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美国的通胀一定会回落吗

輓謌朽姩 2024-5-14 12:15 1016人围观 行业新闻

过去三年,通货膨胀几乎成了全球宏观经济学家共同关注的议题。

我也一直在思考此轮超长周期通胀的原因。但目前为止,仍然没有能说服自己的答案。

最大的困惑在于,此轮通胀最主要的原因到底是货币因素,还是供应因素?如果多种影响因素都存在,那不同阶段的主要因素分别是什么?市场对美国经济和通胀的预期不断修正,美国的通胀短期会回落吗?

从这一轮通胀中,我们又能够学习什么呢?

通胀的类型

有经济学基础的人都知道,“通货膨胀”指的是一篮子商品或服务的价格在一段时间内持续上涨的现象,通常用消费者价格指数(CPI)、工业生产者出厂价格指数(PPI)、国内生产总值平减指数等指标衡量。

GDP平减指数是指未剔除价格变动的GDP与剔除价格变动的GDP之比,即现价GDP(或称名义GDP)与不变价GDP(或称实际GDP)之比。

但具体来看,导致商品价格上涨的原因有很多。

最常见的是货币主义学派的看法,他们的主要观点是“通胀永远是一种货币现象”。即流通中的货币量高于实际需要的货币量——也就是货币数量论著名的公式“MV=PY”的简化版。

但是“MV=PY”,实际上只是一个会计恒等式,货币供应量M和物价水平P之间没有任何关系,而货币流通速度V实际上要通过M、P和实际产出Y共同推导得出。

现实经济中,一国央行影响的只是基础货币M0的供应量,广义货币M2(M0+企业活期存款+定期存款+居民存款+其他存款)对物价的影响更大。

而M0、M1、M2又经常存在增速差。比如,2008年金融危机后,美国M0的同比增速一度高达110%,但同期M2增速只有10%,此后的绝大部分时间,M2的增速均低于M0。而中国自2018年后,M2增速长时间大于M1的增速,市场流动性不高。

货币流通速度V也很重要。当经济不景气时,大家对交易和货币的需求下降,预防性储蓄增加,所以货币供应量M的增加很可能被货币流通速度V的下降而抵消,此时,货币供应的增加仅仅抵消了经济内生的通缩压力,因此产生低通胀。

V还与资本市场高度相关。因为有时候货币不进入流通领域,但可能进入金融市场或者房地产市场。所以,如果把资产价格也算入一篮子商品,那认为通胀是一种货币现象,似乎也不算错。

此外,还有需求拉动型通胀、成本推动型通胀、输入型通胀、短缺型通胀等。

当商品和服务供不应求时,价格自然会上涨。尤其是经济、人口、收入、消费、政府支出等增长时,会带来总需求的增加,进而推动物价上涨,这就是需求拉动型通胀;

原材料价格上涨、劳动力成本上升等,会使生产成本增加,企业可能将这些成本转移到消费者身上,导致商品价格上涨,这是成本推动型通胀;

输入型通胀主要是指进口的原材料或者商品的价格大幅上涨,而抬高了国内商品或服务价格的通胀,比如,俄乌冲突导致大宗商品的价格上涨,对进口国来讲,即面临输入型通胀压力。

此外,供给不足也会导致通胀。当某些商品或服务供应不足,而需求却很大时,价格会上涨。这可能是由于自然灾害、政府政策或供应链问题等引起的。比如,新冠疫情、俄乌冲突导致的供应链危机。

美国通胀的原因

在大多数时候,通胀的成因都是多维度的。

具体来说,美国这一轮通胀早期的成因可能主要有三方面:

一是能源价格和粮食价格的扰动,这是欧盟通胀的主要原因、美国通胀的次要原因;

二是供应链带来的通胀,包括贸易冲突、疫情冲击、俄乌冲突对产业链、供应链带来的影响;

三是居民可支配收入增长带来的需求拉动。

而居民可支配收入增长又可以分为三方面的原因:

一是为应对疫情冲击,特朗普和拜登两任总统先后签署三项救助法案,财政和货币配合,采取了大规模刺激措施,通过减税和直接给居民发放补贴,短期内带来了收入和消费的增长。这也间接支撑了2022年中美贸易额创新高,因为美国家庭的消费需要来自中国出口的支撑;

二是美国房贷利率为固定利率,美联储持续加息给居民带来的净利息收入上升;

三是由于就业市场持续强劲、物价通胀下降幅度超过名义工资增幅导致实际工资大幅上升。

2023年下半年,通胀数据似乎有企稳的趋势。以往美国经过大幅度加息之后,往往伴随着经济着陆。为避免经济硬着陆,陆续有机构开始预期美联储何时降息。

彼时,有机构预测,在极端情况下,美联储2024年将降息8次,超过125个基点。现在看来,这一预期明显过于乐观。当然,现在市场更多预期2024年美联储降息不超过2次,甚至不排除(极端情况下)不加息的可能。当地时间5月1日,美联储表示,连续第六次将基准利率维持在5.25%至5.5%的区间,这一决定符合市场预期。

尽管美国此轮通胀前期看起来是供应链扰动和需求过热,但现在看,底层原因更像是商品市场失衡和劳动力供给不足。

劳动力市场和商品市场通过“工资-物价”联动。在当前情况下,只有劳动力价格的下降,才会通过消费支出的放缓进而明显地抑制物价。

判断劳动力价格是否可能下降,很重要的指标是失业率。一般来说,失业率与劳动力市场价格是反向关系。

从2024年的数据来看,美国的就业市场仍然偏紧。

美国劳工统计局(BLS)的数据显示,单位调查(establishment survey)方面,4月美国新增非农就业17.5万人,明显低于市场预期的24万人,远低于修订后的前值31.5万人,为2023年11月以来初值首次不及预期;4月失业率从3月的3.8%升至3.9%,高于市场预期的3.8%,与2022年1月以来的峰值持平;小时工资环比回落至0.2%,低于预期的0.3%;劳动参与率持稳于62.7%。美国4月员工平均时薪同比增长3.9%,为2021年以来首次跌至4%以下。

考虑到时滞和各种因素,这意味着,劳动力市场的韧性可能导致二三季度的通胀无论是加速还是放缓,斜率都不会很大,但对第四季度的通胀预期带来很强的不确定性。

但紧盯失业率有一个问题,“失业率=失业人数/劳动参与总人数”,而据美国国会预算办公室(CBO)的研究数据,预计2023~2024年每年美国净人口流入达330万,而疫情前2015~2019年的趋势水平约91万。

与出生在本土的居民相比,移民的劳动参与率相对更高,但教育水平、收入相对更低。所以,失业率的上升,既可能是“本土存量劳动者”中失业人数的上升,也可能是“新增移民劳动者”中失业人数的上升。

前者意味着传统意义上的失业率上升,可能意味着经济增速即将放缓,以及工资增速即将放缓甚至(未来)转负。

但后者意味着可能有大量移民涌入劳动市场,尽管也可能拉低工资增速,但并不意味着经济增速和通胀即将放缓。

通胀为何如此顽固

现在供应链以及能源短缺的问题基本得到解决,但通胀依然居高不下。问题何在?

2021年一季度之后,财政刺激就已经停了。多家机构都测算,此后,财政政策对实际GDP增速的影响在不断衰减。当时最乐观的预测也显示,财政脉冲在2023年年中达到高点,此后一直在回落。所以至少从2023年下半年开始,财政政策已经不再对经济提供额外支撑。

更奇怪的是,美联储从2022年3月启动本轮加息周期(2023年8月后暂停加息),迄今整整2年,已累计加息11次,加息幅度高达525个基点,联邦基金利率从0~0.25%上升至5.25%~5.50%。

按照既往的经验,如此长周期、高幅度的加息,极易引发经济衰退。但此次加息却仅仅间接导致了硅谷银行、签名银行、第一共和银行等区域性或行业性金融机构倒闭,美国整体的经济依然较为强劲。

加息主要会导致企业投资放缓、失业率增加、消费支出减少,进而抑制通胀。这和现实情况几乎完全相反:美国的消费支出仍然保持强劲,失业率仍处于历史低点。

所以,美联储加息对抑制通胀上行到底起到了多大的作用?反过来思考,如果美联储不加息,美国现在的通胀情况又将如何?

虽然经济增速和通货膨胀并非绝对的对应关系,但美国此轮通胀顽固与经济显现出来的韧性,似有共同之处。

第一,产业链回流或回流预期带来的投资和就业。

近几届美国政府均把制造业回流作为经济政策的重要内容。从奥巴马政府的“再工业化”,到特朗普政府的“把制造业带回美国”,再到拜登政府的“重振制造业政策”,尽管在形式和手段上有所区别,但核心目标均是激励制造业回流。

拜登先后签署《基础设施投资和就业法》《芯片与科学法》《通胀削减法》等法案,是否带来了显著的产业链回流存在争议,但即使没有带来显著的产业链回流,也显著改善了市场对美国经济的投资预期。

第二,人口流入对宏观经济的影响不可小觑。

受益于美国财政和货币政策宽松,疫情后,美国经济修复明显快于其他国家。就业市场存在大量岗位空缺,甚至一度出现明显的“劳工荒”,而部分国家和地区的不稳定性上升,包括俄乌冲突、巴以冲突以及中东、非洲等地的冲突。

拜登政府对移民的态度相对特朗普政府也更加友好。此消彼长之下,美国对移民的相对吸引力上升。

根据CBO的预测,2023~2024年美国净人口流入330万,相当于美国人口和劳动力的1%和2%,比2019年的低点高288万。

从供给角度来说,劳动力不足得到补充。从需求角度看,新移民以中低收入群体为主,这一部分人的边际消费倾向较高,也有利于美国增长潜力提升。

第三,人工智能技术革命带来的科技投资浪潮。

过去几年,美股一直持续趋势性上涨,在很大程度上得益于科技股的支撑。从ChatGPT涌现开始,人工智能加速发展,很多人都坚信人工智能正处于转化为实际生产力的前夜,甚至认为人工智能代表着第四次科技革命。

无论人工智能是否会带来如科技革命般质变,但现阶段大量企业都在采购人工智能设备,包括芯片硬件、算力租赁、算法模型,这些投资都会直接带动经济增长。

总结

此前两年,大多数经济学家都预期美国通胀在未来一段时间会回落,并且有极大概率伴随着经济衰退。

结果国际局势的变化、美国经济的韧性、通货膨胀的顽固,都超出大部分人的预期。

对此轮通胀的原因和未来的走势,我自己并没有一个能说服自己的答案。但从现象和直觉上,我越来越倾向于此轮通胀并非简单的财政货币现象或者供应链冲击,而更倾向于早期是财政货币现象和供应链冲击的综合作用,当前更多的是受“工资-物价”螺旋驱动,未来随着供应链产业链的全球重构,美国的经济韧性和通胀可能还会持续一段时间,不会在2024年完全结束。

当然,由于美国经济已经持续强劲了一段时间,资本市场也一直持续在高位运行,债务风险也持续放大,市场对美国经济的担忧一直存在,不排除受到某些突发性事件的冲击,突然打断美国经济的正常趋势。

我们从这一轮通胀中学到的经验或许正是经济学的本质:永远对不确定性进行追逐求解。

(作者系青年经济学者)

第一财经获授权转载自微信公众号“秦朔朋友圈”。


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原作者: 輓謌朽姩 来自: https://www.yicai.com/news/102109375.html
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